小枫来为解答以上问题。红利策略是否拥挤？红利行情能否持续？听中信保诚基金三位大咖怎么说,这个很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧~.~！

　　5月13日，中信保诚基金投资π栏目邀请关注红利投资的三位嘉宾——中信保诚基金权益研究部总监吴昊，量化投资部副总监韩依凌、权益研究部朱慧灵，一起相约茶会共话红利投资。

　　红利投资为什么火？红利策略是否拥挤？红利行情能否持续？新“国九条”将会给市场带来哪些积极变化？来一起听听他们怎么说~

　　直播精彩观点

　　吴昊：对比去年年报与今年一季报前十大持仓，目前公募有增配高股息的倾向，但是配置的比例其实还并不是特别高，另外考虑到一季度高股息资产表现亮眼，其中可能有一部分也来自于原有配置资产价格上涨所带来的持仓占比增加；从公募的净值表现来看，一季度整个公募收益中位数低于主流红利指数涨幅。结合以上两个方面可以看出，公募有增配高股息的倾向，但是配置比例还并不是特别高。

　　韩依凌：短期内红利投资情绪的上升是大家在日常投资中就能很直观地感觉到的。一般情况下，板块情绪过热的最终结果就是在价格推高后急速调整，但红利资产可能会有些区别。量化投资经常把策略在趋势维度上，分为动量和反转两个类型。情绪过热后会产生大幅回调的策略一般属于动量属性的，而红利风格则是反转策略，所以交易热情在一定程度上或会被调仓稀释。

　　朱慧灵：伴随着中国宏观背景和A股投资结构的切换，核心定价因子也在发生变化，红利资产之所以表现得好，主要是因为随着近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性等），“边际”和“变化”的东西相对减少，稳定价值类（ROE相对稳定的品种）具备了相对价值。另一方面，之前市场更多追逐成长性，并没有给予稳定类资产充足的定价，所以这类资产在目前“资产荒”的市场环境下得到了重估。市场从交易边际变化，到重新认知内在价值，资金流入红利资产正是资产配置选择的结果。

　　吴昊：新国九条进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。具体来看，第一，使得投资者对于分红行为的预期更为明确，更有利于将分红收益定价到股价里；第二，有利于资产定价围绕企业产生现金流的能力波动；第三，核心还是要看红利资产本身产生现金流的能力和稳定性。

　　韩依凌：A股过去一直喜欢给成长性估值，不太给稳定性估值，现在可能处于一个价值重估的阶段。

　　朱慧灵：定价因子存在轮动，因此红利风格也不总是跑赢。从资产比较的角度来看，地产周期反弹、科技产业爆发可能都会成为终结稳定价值类资产超额收益的因素。但即使在跑输阶段，从过往数据来看，红利指数大部分时间仍得益于确定性较高的资本收益，获得绝对收益的概率较大，且回撤与跌幅相对较小。

　　韩依凌：经济整体趋于稳定，只有一些行业的革命性变革才可能给行业带来强机遇。基于这个判断，我们认为高股息策略已经不是过去那种大的牛熊切换下的防御策略了，而是一种长期稳定增长市场下的配置策略。

　　吴昊：红利投资获取超额收益主要关注三个方面：第一，聚焦供给格局良好的资产，确保分红能力的（相对）稳定性；第二，寻找市场认知偏见，以及纠正市场偏见的信号；第三，适当关注分红潜力的提升。

　　吴昊：伴随着新“国九条”的发布，在做红利投资时会有三方面变化：

　　第一， 投融资会更加平衡。相较于资本市场融资功能，通过分红、回购，可以将更多企业产生的现金流直接分配给投资者，更有利于资本市场的长期供求平衡。

　　第二，资产定价会更趋于理性。对于不具备短期分红能力的资产，会更容易被投资者识别，定价会更加审慎，需要在其他方面的资产风险收益特征具备比较优势，作为风险补偿。

　　第三，投资选股也会做出三方面优化调整。首先，围绕股息率优化低估值策略，重点研究分红的稳定性和提升分红的潜力；其次，关注各类资产股息率的差异，例如低估值vs成长vs消费，权益vs信用；最后，对于长期不具备分红能力的资产，需要提高警惕。

　　朱慧灵：伴随着新“国九条”的发布，以下因素将更加被重视：第一，注重企业的壁垒、经营稳定性与持续性、现金流和分红能力（潜在）。上市公司想实现ROE的稳定性——要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（主要来源于供给壁垒、龙头格局、品牌效应等），要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（主要来源于分红、注销式回购等）。第二，一方面关注绝对高股息中ROE稳定的公司，另一方面更偏向于在每个行业相对股息率较高的公司中寻找稳定ROE。第三，关注中大市值公司，更注重公司的行业地位和供给端的壁垒。

　　韩依凌：量化红利产品设计的初衷是“稳定性的配置”。因此，成长性带来的估值变化并非红利策略所追求的收益来源，更多的是需要抓住“分红”可能给大家带来的收益。那么选股指标要抓的核心就是“未来是否还能稳定分红”这个点。因此我们在设计量化策略时，除了关注一些风险指标进行“排雷”以外，也非常关注预期类因子。

　　吴昊：在寻找真正的红利资产的过程中要关注确定性高的资产。首先要围绕需求的增长中枢和产业链中的分配地位来规避目前面临不确定性的资产；另外，可以关注供给侧相对刚性的资产，比如资源类的煤炭、油气等，专营类的运营商等，以及供应瓶颈类的电解铝、火电、航空等。

　　韩依凌：红利投资中无论是规避低估值陷阱还是周期类陷阱，“分红稳定性”都是关键。

　　吴昊：近年来红利风格更多受益于中债下行和美债上行的宏观环境， 而中美利率的背离，反映出两个经济体阶段性运行中枢的差异：美债利率上行反映了一定的通胀压力，主要是供给端受限的服务和部分资源品，可以寻找受益于海外需求，能够承受高美债利率的供给受限资源品；而国内利率下行压缩了国内无风险收益，因此寻找高确定性收益的需求强烈，可以寻找股息率较高，盈利能力和分红意愿较为稳定的资产。

　　直播文字摘录

　　主持人：中信保诚基金投资π 主理人 丁璐

　　主持人：最近的市场情况下，红利的拥挤度如何？

　　韩依凌：先从结论上来说，我们看到最近一段时间，几大红利指数在价格上都有一定幅度的上升，其中有政策的影响，也有市场情绪的影响。如果仅从价格和估值水平来看，这段时间红利资产确实受到了投资人热切的关注。

　　一般情况下，板块情绪过热的最终结果就是在价格推高后急速调整，但红利资产可能会有些区别。量化投资经常把策略在趋势维度上，分为动量和反转两个类型。情绪过热后会产生大幅回调的策略一般属于动量属性的，而红利风格则是反转策略，股价越高，分红率却是越低的，因此这类资产即使热度提升，也并不能够把整个拥挤度完全带起来，这也是我们认为目前情绪上对红利资产的关注度有所提升，但整体交易层面并未出现过度拥挤的核心原因。

　　从机构占比层面来看，我们可以通过量化拟合基金持仓的方式来大致判断一下。我们的研究数据显示，公募基金的持仓上，红利风格的持仓占比在2017至2019年间较重，大约为30%。但2022年实际上却进入了低估，持仓比例或不足15%。而2023下半年到2024年，这一比例又进一步提升到不足20%的位置。从机构持仓数据来看，目前持仓占比还不算太高（数据来源：中信保诚基金）。

　　另外，目前红利风格指数的换手率处于比较稳定的水平，且较过去而言，波动率和换手率其实都在收窄，这也可以从侧面反映出当下的红利投资可能更以配置为主，交易更理性。

　　吴昊：我们一直在关注整个市场对于红利资产的参与程度或者说配置情况。在我的测算中可以看到一季度整个公募在高股息这一类资产的配置上面是有所增加的。但同时我们也要注意，考虑到一季度高股息资产表现亮眼，其中可能有一部分也来自于原有配置资产价格上涨所带来的持仓占比增加。

　　另外一种观察维度，我们可以去观察整体公募净值的市场表现和高股息资产的表现。今年以来公募整体收益水平的中位数与高股息资产收益还是存在一定的差距，所以我们可以得出结论，公募有增配高股息的倾向，但是配置的比例其实还并不是特别高。

　　而从股息率上来看，随着资产价格的上涨，目前高股息资产的股息率出现了一定的下降，但下降的幅度我认为还是比较温和的。同时我们也观察到，现在市场整体的无风险收益是有一定的下行，因此如果去做比较的话，高股息资产的股息率相对无风险的溢价水平还是在一个比较合理的范围内。

　　朱慧灵：资金流入红利资产是一个资金配置选择的结果。伴随着中国宏观背景和A股投资结构的切换，核心定价因子也在发生，红利资产之所以表现得好，主要是因为随着近年来经济总需求的弹性下降，稳定价值类（ROE相对稳定的品种）具备了相对价值。

　　另外，之前市场更多关注成长性，对于稳定类的资产并没有给予足够的定价，所以这类资产在目前“资产荒”的市场环境下得到了重估，市场也逐渐从交易边际变化到了重新认知内在价值，所以说这是一个资产配置的结果。

　　主持人：后续随着更多长期增量资金进入市场，市场风格会不会出现一些变化？

　　吴昊：我们知道如果市场有一个增量资金进入的话，增量资金的行为对于市场的风格一定会带来一定程度的影响。所以我们会高度关注首先有没有这样的增量资金，以及如果有这样的增量资金出现的话，它的投资决策机制或者说它的风险收益目标是怎么样的。如果说增量资金是追求相对稳定的收益，对波动率的容忍度相对低，那么高股息的红利类资产或许是符合其配置需求的，如果这类资金是这样的一个投资目标的话，就会强化高股息风格。那么如果增量资金有更高收益目标的需求，同时它对于整个市场的波动性容忍度很高，它有可能会追求更高收益的其他类资产，这个时候它可能会对市场风格带来不一样的影响。

　　韩依凌：我们核心的观点是从量化的角度来说，红利资产并不是动量资产，它更多的是一种价值类，具备反转属性的资产，所以我们认为投资者对于配置红利需求的上升，才是导致红利资产长期受到关注的核心原因，因此未来市场风格的变化主要取决于投资人认知与需求上变化。

　　朱慧灵：我们可以看到目前越来越多追求稳定回报的长期资金在进入市场，比方说养老金、保险资金，核心在于当前的利率偏低，还有非标资产的回报率和稳定性不是那么充足。所以较多负债端成本压力比较大的资金在高股息和盈利持续性较强的红利资产上是有配置需求的。同时，我们也会看到，伴随着资产管理行业蓬勃发展，投资者对于资产配置也会更加理性，更加关注稳定性。

　　主持人：新“国九条”中提出要强化上市公司现金分红监管，这是否可以理解为红利投资的逻辑将会被进一步？

　　吴昊：从我个人的观点来说，我觉得结论应该是非常明确的。新“国九条”的推出，非常明确的规范和引导了上市公司的分红、回购、减持行为。这个变化我觉得对于强化整体市场对于红利策略的重视，或者说对于红利策略在市场影响力方面的提升是非常明确的。可以分为以下几个方面来看：

　　第一，新“国九条”推出后，投资者对于上市公司分红行为的预期会变得更加明确，投资者也会把分红这块收益反映在权益资产的定价中去，我觉得这是一个非常大的变化。

　　第二，当分红成为投资者可收益的现金流之后，实际上投资者在一定程度上是获得了上市公司产生现金流的分配，市场对于定价就会更多地围绕上市公司产生现金流的能力，也就是说资产的价格会将会更加围绕公司自身的内在价值，这也是一个非常好的引导变化。

　　当然，最核心的其实还是回到红利资产本身，它产生现金流的能力是不是能够给投资者带来一个比较稳定的预期。

　　韩依凌：在经济高速发展阶段我们都强调给成长性估值，未来伴随着宏观经济变化与政策引导，估值会更偏向于稳定性，而不是成长性。所谓的稳定性其实以前大家可能并不关注，因为认为所谓的稳定性也代表成长空间不够高，未来稳定性包括产生现金流的能力，反而成为当下投资者们更加关注的核心属性，我们认为目前正处于估值重估的阶段。

　　主持人：一般什么样的宏观条件下，红利风格会相对占优？

　　吴昊：就从我个人感受而言，如果在一个基本面环境或者说对于基本面的预期不确定性增加的时候，市场的风险偏好可能会有所下降，这个时候高股息的资产可能会体现出比较好的相对收益。这里面的因素有两方面：

　　第一，高股息资产的估值水平一般都不会特别高，也就是说在市场风险偏好下降的过程中，估值压缩风险可能相对来说会稍微小一些。

　　第二，高股息资产的收益来源核心还是股息部分，相对而言它扩股息之外的内生增长以及它估值的综合波动都会比成长性资产要小一些。在风险偏好下降的环境中，股息作为一个相对确定的收益，可能会给其带来一个相对更好的表现。另外就是对于其他类型的资产，因为其他类型资产或许股息部分的收益会少一些，成长因子、包括估值的变化可能会贡献更多的收益。但是在风险偏好相对下降的情况下，对于成长预期的不确定性相对高，成长预期带来估值溢价反而会被压缩，所以在这样的环境下，高股息资产可能会带来一个相对更好的表现。

　　主持人：未来红利风格占优的持续性如何？

　　韩依凌：我们可以看到，最近出台的政策都在引导二级市场更完善地发挥其定价功能，核心影响是会让市场变得更加的稳定，让二级市场更多的发挥资产价值挖掘功能，未来分红率更有助于价值锚定。

　　吴昊：我们要判断红利资产占有的持续性，除了要观察红利资产自身比如分红水平，现金流稳定性、分红意愿的持续性等，我们还要关注其他竞争性资产，包括宏观经济的变化、基本面的变化，以及如果未来其他竞争性资产产生现金流的执行度有所提升，红利资产与这类资产对于投资者的吸引力也可能会出现收敛。

　　第二，还要关心不同资产各自的定价水平，伴随着红利资产价格的上涨，股息率会下降，估值水平会抬升。那么在观察相对表现的时候，当高股息资产的估值得到提升的时候，其他资产的估值相对水平就会有所下降，我们可以把下降的估值看作是对于不确定现金流的一种风险补偿，但是如果当这些资产的定价降到一定水平，也就是其风险补偿足够的时候，我们就需要去重点关注其他资产的表现情况，这是一个动态变化的过程。

　　朱慧灵：A股在中长期对于红利稳定价值类的资产是具备持续配置的必要性的，核心在于对对全球经济增长预期存在一定的不确定性，以及资金对于绝对收益的追求。

　　其实在不同的宏观和资金结构的背景之下，定价因子肯定是会存在轮动的，红利风格也不一定总是跑赢。从自身价值的角度来讲，股息下降到缺乏吸引力或者是过低估计其波动率的时候，可能就会导致其股票的回报降低。从资产比较的角度来讲，像地产周期的反弹，科技产业的爆发，可能都会成为终结其超额收益的因素，因为这个时候它的综合估值水平和增长速度跟其他板块相比就可能已经失去了一些相对优势。因此，从板块因子存在轮动的角度来讲，很难存在一种资产能够长期的保持优势，但是即使在跑输的阶段，从过往的数据来看，红利指数大部分时间仍然得益于它比较高的确定性的资本收益，其绝对收益的概率还是比较大的，而且它的回撤跟跌幅也是相对较小的。

　　主持人：很多投资者认为红利风格是弱市场下的防御策略。这个观点正确吗？

　　吴昊：首先所谓的防御性是一个相对的概念，就是我们不能说风险资产在整个市场整体下跌的过程中就完全不跌，这也不是一个合理的预期，首先是一个相对的防御性，而且也是有概率的，我们只能说有比较大的概率或者一定程度上面的相对防御性。还是从两个方面去看：

　　第一，关注估值。前面我们提到高股息资产，因为它的股息率如果过低，市场可能就不会再去对它做一个追捧，所以它一般会维持在相对市场整体估值偏理性的水平，也就是说高估值资产的估值可被压缩的空间相比其他资产会更小一些。另外，有的资产当自身基本面波动比较大的时候，估值的波动也会更大一点，而高股息估值相对于基本面的变化，会比其他资产相对更小一些。

　　第二，关注基本面变化。高股息资产里面有很多标的，它们相对于经济的关联度，或者说它们的基本面和市场竞价水平的关联度相对比其他类资产更低，因此其基本面调整的幅度也会比其他资产更小一些，这个时候它的相对防御性就体现出来了。

　　韩依凌：量化其实相对于主动可能更关注的是市场的规律，而不是现象的本身。我们认为这个规律就是当一种成长性资产或者高弹性的资产起来的时候，红利这种相对防御性的、价值性的资产，可能就并没有那么有吸引力了。但是聊到防御性，其实我们也需要透过现象看到本质上面收益的一个情况，即红利资产只是在别的资产高成长的掩盖之下不够引人关注而已。

　　我们认为，伴随着经济进入高质量发展阶段，红利资产已经牛熊切换当中的防御策略变成一种长期配置的配置思想。

　　主持人：如果在资金涌入的阶段的话，如何来继续创造超额收益？

　　吴昊：对我们主动权益投资来说，寻找超额收益是我们努力的目标。在高股息这个份额上面，随着配置的资金如果越来越多的话，寻找超额收益的难度肯定是越来越高的。我自己的想法是以下几个方向：

　　首先，我们还是会聚焦那些分红能力比较稳定的资产，对它的要求就是竞争格局或者供给格局要比较的稳定及确定，那么它的现金流或者说分红能力都是在这个高股息资产中更值得关注的。

　　第二，寻找被低估的资产。市场对某类资产是可能会有一定程度上的认知差异的，这些差异可能是以往宏观环境或者市场环境的经验导致，但是随着外部环境的变化，以及市场整体定价行为的变化，会出现一些增量信息，这些增量信息可能会改变市场的定价行为，我们要去识别这些增量信息，去获取重估带来的超额收益。

　　第三，在目前的宏观环境变化和政策引导下，会有越来越多的资产提高它的分红水平，其中具备潜在提升分红能力，又有提升分红意愿的资产也会纳入我们的考量。比如这两年可能还处于投入期去打造其相对稳定产生现金流能力的阶段，但是在三四年之后，它可能就能进入到一个比较理想的商业模式，其产生现金流的能力比现在会更好、更稳定，然后分红的能力也会比现在更值得去期待，这类资产定价的提升空间也是非常大的。

　　韩依凌：我们通常在做量化投资的时候，会把收益的来源分解成阿尔法收益和贝塔收益。大家都知道当贝塔收益到来的时候，也就是贝塔在大幅提升的时候，同样贝塔属性的资产会出现同涨同跌，这对于量化来说超额收益是非常难做的。所以在这个阶段，我们更关注的是抓住贝塔。反而在大家对于红利资产争议相对比较大的时候，比如说已经涨到了一定程度，可能开始进入估值消化的阶段，这时候价格也已经开始产生分歧了，这个时候才是我们量化投资更需要去做好超额收益的核心的阶段。

　　主持人：新“国九条”提出要强化上市公司现金分红，如果着眼长期的话，这对A股的生态会带来怎样的变化？两位的投资决策会不会出现调整？

　　韩依凌：新“国九条”的推出，对于整个红利板块的核心影响，还是在于引导上市公司进行分红。有些上市公司的业务模式、商业模式很成熟，市场需求长期存在，这样的公司去进行分红其实非常符合分红逻辑，属于好公司的范畴。过去我们通常会把高分红、稳定分红作为商业模式稳定的一个代理变量，核心我们选的并不是高分红，而是在选上市公司的稳定性。

　　现在所有的上市公司在政策的引导下提高分红，因此高分红的公司就会变多，反而是需要我们仔细甄别，这也正是所谓的机遇和挑战是并存的。

　　吴昊：我个人的初步感受是新“国九条”对资本市场整体生态的影响还是比较深远的。

　　第一，从市场资金的供求平衡角度上来说，它更强调投资功能，当你的企业会把你的现金流通过分红和回购的方式分配给股东的时候，股东就有更多的钱去做投资，整体市场的流入和流出就会变得更加的平衡，整个市场也就更可持续，这个是带来的一个比较大的变化。

　　第二，市场会更加关注资产有没有分红能力，进一步说市场会对于能够持续分红的资产给予更多定价。那些不具备分红行为的公司很容易会被识别出来，在被识别出来之后，市场对于这些公司的定价会要求一个额外的风险补偿。也就是说，我们在定价的过程中，围绕现金流和现金流可分配这个角度的定价权重会变得越来越多，我觉得这对于我们资本市场的发展会起到非常长远的影响。

　　对于我个人来说的话，投资行为肯定也会发生一些变化和调整。

　　首先，高股息或者股息率这个角度给价值类资产的投资提供了一个新的视角，我们除了可以比较它们的商业模式，它的传统的一些估值体系之外，多了可以比较的一个参数，以及上市公司治理层面对于分红的态度也多了一层比较和选择，这可以完善价值风格资产的投资框架。

　　第二，我们多了一层跨资产之间比较的一种方式。因为不单单是价值类的资产会去看股息率，各种比如说在权益资产内，低估值资产和成长资产之间，低估值资产和消费资产之间，甚至低估值资产和主题资产之间，它们相互之间的股息率差异和波动，也会为我们投资决策提供更多的判断。

　　最后，对于那些不能够做到分红的资产，我们就要多一丝警醒。当然有可能某些资产现在这个阶段不具备分红能力，是在为了将来去做一些投入，但是也会有一些公司的问题会被暴露出来，对于这类资产的定价我们就会保持更多警醒。

　　朱慧灵：在研究的时候我们也会有一些更加重点关注的因素：

　　首先，企业的壁垒，在于它经营的稳定性，持续性，包括现金流和分红能力，以及未来潜在的分红能力。因为上市公司想要实现ROE稳定性的话，要么可以降低它净利润R的波动性，让它不要下滑。这一方面的话更多由供给的壁垒，还有龙头的格局或者是品牌效应这一些供给侧的因素决定。要么就是调节净资产E的波动性，使得它的分母资产下滑能够抵消分子的下滑，所以这方面就是关注比如分红注销式回购的资本操作。

　　第二，我们也会关注一些绝对高股息当中ROE相对稳定的公司，另一方面也会更偏向于在每个行业相对股息率较高的公司当中去寻找稳定的ROE。

　　第三，我们现在也会更加的关注中大市值的公司，更加注重公司在行业里面的地位，还有供给端的话语权。

　　主持人：红利投资的收益来源于哪些方面？哪些因素应该被重点关注？

　　吴昊：如果我们去分解一下红利资产的收益的话，首先肯定是它的股息。股息的核心就是两点，一点是产生现金流的能力，它的背后其实是宏观环境、商业模式、竞争优势和竞争壁垒；第二点就是分红意愿，背后反映的是公司治理。

　　第二就是资产的内生增长。一般来说，我们会感受到高股息资产股息这部分产生的收益会相对高一些，内生增长会少一些，因为它把大部分的收益通过股息的形式分配给股东之后，它留存在上市公司发展的这部分就相对少一点。

　　第三就是估值的变化。在现在的市场环境下，我们看到了高股息资产的估值相对其他资产是有一定的提升的，反映出来在当下市场环境下市场对于确定性的收益，它可能偏好在有所增加，对于不确定收益需要的风险补偿也有所增加。

　　所以把这几点总结的话，我们会首先关注资产自身的商业模式，本质上是其产生现金流的能力。第二就是公司治理和分红意愿。第三是内生增长能够带来的额外收益。最后高股息资产和其他相对来说不确定性相对高一些的资产，他们之间相对定价的情况。

　　韩依凌：在红利投资中我们更加聚焦分红属性本身，在这样的思路下我们整个策略会更关注未来的盈利能力，因为未来盈利能力高就代表了它会分配红利收入的可能性也会更高，把未来的盈利能力和股息分配率放在一起，可以直接算出未来股息的估计值，这个也是我们非常关注的一个指标之一。

　　主持人：刚韩总提到我们要加强对真正红利资产的一些甄别，那么哪些才是真正的红利资产？

　　吴昊：在相对不确定性更强的内外部环境下，在研究红利资产的时候肯定关注的还是确定性。在这里面一方面我们是想办法消除它的不确定性，这里面我关心两点，一个是它的产业整体需求的中枢是不是能够有比较高的一个确定性。第二就是资产在它所在的产业链环节过程中，它的分配更多的在向自己分配，还是它会分配给别的环节，这些就是我们需要规避不确定性的一些角度。

　　第二点就是增强它的确定性，核心我觉得还是在供给侧找到格局非常稳定的资产，可以从以下几个角度考虑：第一种是资源类资产，这些资产在目前相对来说比较谨慎的大环境下面，整体的供给格局是相对稳定的。第二种就是专营权属性、垄断性属性比较强的资产，它的进入壁垒比较的高，相对来说竞争格局也会更加稳定。第三种是在供给端有比较强的瓶颈，而且这个瓶颈可能在短期内无法打破，这些资产它整体的供给格局相对来说比较稳定。

　　朱慧灵：从研究角度出发，一个是看当下它是否具有有吸引力的股息率，和未来它盈利的一个可持续性，背后的支撑就是在于它相对较高，而且稳定的ROE。这样的一个ROE框架下面，更多是交易供给侧的一个阿尔法，或者说它的壁垒，比如说像牌照、资源、品牌，还有它强的运营能力。另外一些经济周期类的资产，它常常是交易需求侧的贝塔，这类资产也需要做宏观的择时，核心在于判断它的经济周期和ROE。

　　主持人：怎么在红利资产内部做好行业轮动？

　　吴昊：目前美债利率比较高，在它反映出来的是比较高的通胀水平，通胀水平来自于他们相对供给受限的服务，商品或者资源品，所以如果从这个视角去寻找投资机会的话，我们会去寻找那种受益于海外需求，同时供给受限，它又不会受到较高美债利率影响的一些资源品，如果它又是一个红利资产的话，可能会有比较好的投资机会。

　　反观国内利率下行，它带来的是我们需要去寻找相对比较稳定、又比较高收益的确定性资产，这个时候如果我们有一个比较稳定的分红预期，比较好的股息率水平，去满足这类资金的配置需求的时候，它也会是一个比较好的投资机会。

　　主持人：观察中信保诚四季红基金一季报可以看到，昊总您比较关注能源和银行，我想问一下您目前怎么看这两个板块的投资逻辑？

　　吴昊：对于能源来说，首先从需求侧来讲，我对中国还有全球的经济增长还是有比较强的信心的，而且从一些新兴行业来看，像新能源、人工智能都会带来一些新的能源需求，所以我对于能源的需求侧并没有太大的担心。供给侧来看，我们可以发现对于能源的资本开支的决策面临更多的约束条件，包括像ESG、比较高的美元利率，以及能源结构变化都会给其带来一些新的挑战。从决策落地到整个产能的投放，可能需要好几年的时间差。在这样一个偏慢的供给和偏稳定需求的结合下，我觉得能源还是一个盈利比较稳定的资产。在这类资产里面我会去优选盈利能力稳定，公司治理和分红能力比较强的资产，如果它的定价合适，我们会重点关注。

　　关于银行，首先目前我们整个银行部门对于国家高质量发展转型仍然是非常重要的，而且伴随着国家高质量转型逐渐向好，银行资产或会出现明显的改善，这对于银行的可持续性，以及估值修复都会有非常大的帮助。当然我们也观察到在现在的环境下，银行的息差是承受到一定压力的，但这一点也受到了央行的关注，所以我们可以期待未来银行负债端成本可能也会在政策的引导下面出现下降，去缓解银行在息差方面的压力。所以银行的确可能阶段性的ROE会有一个小幅的下降，但总体来说，银行长期的经营面是向好的，分红能力也是相对稳定的，一些估值相对合理的资产也值得关注。

　　主持人：朱老师因为您日常也会更关注消费这个领域，消费板块目前有哪些机会吗？

　　朱慧灵：经历了三年的调整，消费的估值回到了一个相对合理偏低的区间，尤其是港股消费，它的估值折价也比较多，股息率的话会相对更高一些，所以近期我们也可以看到南下资金的一些持续的流入，虽然说CPI还需要逐步的修复，但是我们也可以看到很多细分行业的机会。

　　第一，精神消费，还有服务性消费，其实今年以来服务性的消费都是好于实物消费的，精神消费是好于物质消费的，居民的出行热也是是持续的高涨，这一方面的话景区具备一定的资源壁垒，所以说受益较大，并且它有一定的分红提升的逻辑，包括国企自身的改革。然后另一方面其实服务类的线上渗透率也是在持续提升的，这一块可能在港股上面的体现会更多一些。

　　第二，性价比的消费。这一块其实景气度相对不错，比方说最典型的化妆品行业，国货产品有很多优质的产出，然后在价格上面也更具有性价比，所以这个替代的逻辑仍在持续，所以可以看到化妆品行业一些国产龙头仍然有较高的增速。

　　最后，品牌出海。比如家电，跨境电商这些消费品，它依靠国内非常发达的供应链体系，出海在国外，不管是高通胀还是衰退的一些环境下面，它都具有比较显著的优势，也是我们重点关注的方面。

　　主持人：主动和量化这两类产品分别适合什么样的投资者？

　　吴昊：从我们主动投资的角度来说，我们始终是希望能够创造出比我们对标的资产有一个更好的超额收益，或者说相对于对标资产有一个更小的波动性或者回撤，这是我们努力的方向。所以对于投资者来说，如果他想追求一个比广义的红利资产更好的预期收益率，或者相对来说风险调整后的收益率的话，可以考虑优选一些主动的红利策略的产品。当然我也要提示一下，取得一个比较好的超额收益是我们追求的目标，但实际上可能会带来一个更多相对于对标资产的波动，这个也是我们追求超额收益时候需要主动承担的一些风险，也希望投资者自己做一个判断。

　　韩依凌：我们可能要从投资者自身的一个属性来判断，这是第一点。第二点还要从我们主动和被动的产品特性来判断。主动和被动研究的方式是完全不一样的。主动基金经理平时研究产业，主要是关注上市公司，而量化其实没那么了解上市公司本身，量化的研究更多的是广度，所以量化红利产品更多的是抓住红利一个大的平均的阿尔法加贝塔，所以可能波动相对来说较主动的产品小一点，但是波动小肯定也是有损失的，这个损失的就是收益，所以整体上来说收益可能也并没有主动管理的红利产品收益特征那么鲜明。

　　（责任编辑：李占锋 HF001）

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来源：和讯网