小枫来为解答以上问题。低利率时代的理财委外配置：聚焦存款收益压降后的合作空间——1Q24&4Q23回顾,这个很多人还不知道，现在让我们一起来看看吧~.~！

　　观点聚焦

　　受益于存款利率的下行，年初以来理财产品需求旺盛，累计规模增长接近3万亿元。回溯过去2年，理财为降低产品净值波动，增加了与保险资管机构（高收益存款）与信托机构（平滑波动）的委外合作，同时申赎公募基金则更为频繁。但随着禁止手工补息监管保持较强力度、绕道保险资管配置协议存款也存在到期续作的压力，我们认为理财机构未来资产荒的压力会提升；其为保持收益率竞争力，预计在资配端存款仓位见顶回落、短债配置力度提升、以及部分机构加大多元资产布局。向前看，随着理财存续存款类资产逐步在2H24-1H25到期，我们预计理财机构或加大与公募基金公司在主动管理领域的合作。

　　Abstract

　　摘要

　　委外需求回顾：信托资管计划、保险资管计划是核心增配项。截至1Q24末，理财34.6%的资产通过委外的形式进行投资，其中保险资管机构、信托公司、券商资管、公募基金公司分别占委外市场份额的29.8%、39.6%、12.5%、18.1%。由于对短期业绩确定性的要求提升，理财偏好通过增配信托计划降低产品净值波动。另外，以往保险资管可通过配置协议存款增厚产品收益，相较理财直接配置存款（定性为同业存款、收益率较低）更具有性价比；截至1Q24末理财配置现金及银行存款的规模达7.91万亿元、仓位达27.4%。

　　委外需求展望：保险资管市场份额或承压，公募基金公司市场份额提升。向前看，我们认为理财配置存款类资产的性价比降低，主要由于禁止手工补息监管落地、保险资管机构存款定性得到规范后，预计存款类资产的收益率迎来压降，或推动理财的主动投资需求提升。我们观测，1Q24理财机构已开始增配公募基金，增持约1400亿元至7500亿元。

　　1Q24理财机构基金配置全景视图：截至1Q24末，理财持有货币基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金1109亿元、5098亿元、755亿元、256亿元，分别占比15%、68%、10%、3%。随着理财规模扩容，短期纯债基金的边际弹性更强，我们认为主要由于理财自身产品短期化、以及为流动性管理做准备；中长期纯债基金仍是理财最核心的配置领域；混合一级债基配置规模近2个季度有所降低，主要由于部分混合估值基金产品到期所致；混合二级债基、被动指数型债基等配置规模处于较低水平。股混型基金中，灵活配置型基金约占一半。

　　详解各家理财机构与公募基金合作情况：截至1Q24末，理财公募基金配置市场份额前5的机构为嘉实基金（7.3%）、易方达基金（7.1%）、招商基金（5.8%）、鹏华基金（5.5%）、汇添富基金（4.2%）；一季度嘉实、鹏华、博时市场份额提升较大。理财机构中，招银理财、兴银理财、交银理财持有公募基金规模最大。（各家理财机构与公募基金合作情况详见正文）

　　本文为2024年5月20日已经发布的《低利率时代的理财委外配置：聚焦存款收益压降后的合作空间——1Q24&4Q23回顾》的精简版，如需获取全文及理财重仓公募基金Top100产品清单等数据，欢迎联系中金银行团队或点击“原文链接”登录中金点晴查看

　　风险

　　存款收益率刚性超预期，理财整改压力超预期。

　　TEXT

　　正文

　　理财的钱都去哪儿了？

　　委外需求回顾：理财机构逐步增配信托资管计划，保险资管计划受到关注

　　我们根据重仓资产，梳理了理财机构资产投资的结构：截至1Q24末，理财34.6%的资产通过委外的形式进行投资，其中保险资管机构、信托公司、券商资管、公募基金公司分别占委外市场份额的29.8%、39.6%、12.5%、18.1%。

　　对短期业绩确定性的要求提升，理财通过增配信托计划降低产品净值波动。我们观测，近几个季度以来，理财大幅增配信托资管计划，我们测算截至1Q24末理财配置信托资管计划的规模约4万亿元，占理财总资产的比例较2022年末的7.5%提升至13.7%，在理财委外市场份额中从20.3%提升至39.6%。我们认为，理财大幅增配信托计划，主要出于在债市负反馈后期望降低产品净值波动的需求相关；同时在目前居民风险偏好较低的背景下，银行渠道与理财机构均提升了对短期业绩确定性的关注。具体来看，信托产品对理财机构的具体帮助包括：

　　部分债券估值可按照收盘价估值：信托产品目前持有的私募债，可以按照历史成交价进行估值，而由于该类债券交易并不活跃，所以长期稳定的历史成交价估值可以帮助降低产品波动。

　　信托可设置超额浮动管理费、风险准备金：信托产品可以设置业绩比较基准，在债市表现良好阶段计提超额部分的管理费报酬，实现储藏收益；在债市回调阶段，则可以通过释放收益的方法减少净值回撤。另外，信托产品为应对潜在亏损的风险准备金在一定阶段也可以实现调节。

　　图表：理财产品重仓资产投资结构

　　注：1）基于重仓样本；2）结构未穿透；3）主体未考虑期货资管、私募基金公司

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司（601995）研究部

　　图表：理财委外市场份额时间序列变化

　　注：1）基于重仓样本；2）结构未穿透；3）基金公司包含公募基金产品、私募基金以及基金公司资产管理计划；4）未考虑期货资管、私募基金公司

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　除了降低产品净值波动外，信托产品的其他用途包括：

　　解决开户问题：目前理财产品无法在银行间债券市场（中债登）开户，理财机构需通过借助其他资管机构的“壳”在中债登进行投资。

　　在资产配置端实现矩阵式管理：目前全市场理财产品数量约4.2万款，对于理财子公司而言，倘若上千款理财产品每只均单独开户，则账户维护与投资的工作量将过于繁杂。而开设一个统一的债券投资账户，通过集合的形式进行债券投资，有利于账户管理、减少理财机构工作量。

　　以往来看，保险资管可通过配置协议存款增厚产品收益，受到理财关注。过去2年，在大类资产配置领域，理财产品降低净值波动的主要方式，是增配无风险的“现金及银行存款类”资产，减配信用债、同业存单等债券类资产。截至1Q24末，理财配置“现金及银行存款”资产的比例达27.4%，总规模为7.91万亿元，相较2021年年末的规模实现翻倍；其中，我们预计银行存款配置规模约7万亿元。

　　相较于理财直接投资存款，理财绕道保险资管计划配置更具有性价比。银行理财直接购买商业银行的存款，会被定性为“同业存款”。一方面，同业存款的收益率相对更低，投资性价比较差；另一方面，同业存款算作商业银行的同业负债，银行考核要求同业负债不可超过总负债的1/3，而其他一般性存款并不算同业负债，故从银行负债分类来看同业存款亦不如一般性存款。而历史上，保险资管机构可向商业银行购买“协议存款”，协议存款归类为一般性存款，而且收益率相较于同业存款更高。所以近2年，理财机构倾向于通过申购保险资管计划、保险资管计划向银行购买协议存款的方式增厚配置银行存款的收益。

　　图表：近年来理财大幅增配存款类资产、包括通过保险资管产品配置的协议存款

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　受限于理财大类资产配置的变化，理财机构减少与公募基金公司的合作。过去1年，从理财机构的视角出发，风险回撤控制的重要性高于超额收益，理财机构整体的债券类资产、权益类资产仓位均处于历史较低水平。从委外特征来看，公募基金公司更倾向于输出主动管理能力以为理财机构获取更好的风险收益回报；但随着理财相对倾向于更简单直接配置高收益存款，以替代债券敞口，故我们观测理财与公募基金公司的合作承压。尤其是在4Q23这一阶段，随着商业银行开始着手下调定期存款利率，部分理财机构选择抢配收益仍未调降的高定价存款，从而在短期内快速调降了公募基金的仓位。

　　图表：近年来，理财机构增配存款类资产，减配债券、同业存单

　　注：2017-2020年同业存单并入债券资产口径

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　委外需求展望：保险资管市场份额或承压，公募基金公司市场份额提升

　　展望未来，理财配置存款的性价比降低。伴随着商业银行存款定价下行、以及保险资管机构新增存款分类趋于严格，我们预计理财机构未来配置存款类资产的收益率或逐步下行，降低投资存款的性价比，理财机构或被动增持债券类资产以缓解业绩达标压力，其中短期限债券预计将成为增配的核心方向。映射至委外需求端，我们预计保险资管产品配置的需求或逐步减弱，理财“简单配置”存款的资产配置方式或逐步转向债券主动配置、以及大类资产的均衡配置，而后者有望提升类理财机构与公募基金公司的合作。

　　保险资管机构存款定性或得到规范。按照严格的分类来看，保险资管机构属于金融机构，其资金属性亦需归类为“同业存款”。按照新老划断的模式，我们预计未来保险资管机构新增存款无法归类为一般性存款。在严监管趋势下，随着保险资管产品逐步到期，新增续作存款收益将迎来压降，从而也降低理财配置保险资管计划的性价比。截至2023年末，我们测算理财配置保险资管计划规模为3.56万亿元，预计未来理财配置保险资管计划的仓位或逐步见顶回落。

　　禁止手工补息监管落地后，理财主动投资需求提升。据上海证券报[1]，近期市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，维护存款市场竞争秩序，并于2024年4月底前完成整改。我们在报告《禁止手工补息落地，如何评估理财的风险？》[2]中提出，手工补息监管落地或导致理财产品收益率降低约10bp。为对冲收益率下行的风险，我们预计，理财机构或略提升资产端配置风险偏好，追求更多主动投资的收益，从而打开与基金公司的合作空间。

　　1Q24理财机构已开始增配公募基金。伴随着存款利率的下调，以及对存款定价的指引下行，我们观测1Q24理财机构已开始增配公募基金产品。截至1Q24末，理财配置公募基金0.75万亿元、总资产的比例为2.6%，相较4Q23末提升0.14万亿元。目前来看，理财配置公募基金的仓位仍处于相对较低水平。

　　理财行业需求旺盛，年初以来规模增长力度较强。收益率零售端存款定价的大幅调降，2024年理财市场复苏力度较强。截至2024年5月12日，理财年初以来规模累计增长2.9万亿元、增速为10.8%，为资管新规以来同期的最快增速。向前看，考虑到零售端理财产品定价相较定期存款仍具备优势、企业端部分手工补息存款压降后其资管配置需求提升，我们预计全年理财行业规模增速有望达到13-14%的水平，年末规模有望达30.5万亿元。

　　图表：1Q24理财机构已开始增配公募基金

　　资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　图表：向前看，理财配置和保险资管的合作或见顶回落

　　注：2023年中国保险行业协会行业数据尚未披露，为中金公司预测值

　　资料来源：中国保险行业协会，中金公司研究部

　　图表：2024年以来理财行业规模增速超出往年表现，年初以来规模增长累计近3万亿元

　　注：2024年5月数据截至2024年5月12日

　　资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　理财公募基金配置全景视图

　　1Q24理财机构基金配置全景视图

　　理财公募基金配置主要可分为哪些种类？1）以配置为主的中长期纯债基金与混合一级债基，理财主要追求上述产品带来的超额收益；2）以交易为主的短期纯债基金与货币基金，理财主要出于交易便捷性与流动性管理的需求持有上述产品，尤其是在债市负反馈后理财产品逐步短期化，其对于短期业绩的确定性要求更高，一般而言理财机构对于短期纯债基金的回撤控制要求较高；3）实现多资产配置，包括混合二级债基、灵活配置基金与其他股混型基金。

　　1Q24各类基金产品持仓规模均有所回暖。我们测算，截至1Q24末理财持有货币基金、债券型基金、混合型基金、股票型基金、其他基金（主要包括QDII基金、商品型基金、REITS基金等）1109亿元、5098亿元、755亿元、256亿元、281亿元，分别占比15%、68%、10%、3%、4%。从重仓基金风险等级分布来看，R1-R5风险等级的基金产品分别占比14%、76%、7%、1%、2%。

　　图表：1Q24理财配置公募基金产品的全景视图（基于重仓资产调整测算）

　　注：我们根据理财重仓基金的结构，调整测算得到理财配置公募基金的整体情况；由于仅考虑理财重仓直投的基金产品，可能导致债基、中低波基金占比偏高，因为其更容易进入十大重仓（下同）

　　资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　图表：1Q24理财公募基金配置需求迎来复苏

　　资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　债券型基金方面：随着理财规模迎来扩容，短期纯债基金的边际弹性更强，我们测算1Q24理财增配约568亿元短债基金至1834亿元，我们认为理财机构增配主要由于自身产品短期化、以及为流动性管理做准备。中长期纯债基金仍是理财最核心的配置领域，截至1Q24末配置规模达2115亿元、占理财基金总持仓的28%，一季度增持约400亿元。混合一级债基配置规模近2个季度有所降低，我们认为主要由于部分混合估值基金产品到期所致；截至1Q24末理财配置混合一级债基约720亿元、占总基金产品配置的10%。混合二级债基自1Q22股市波动以来理财配置需求逐步减弱，1Q24末理财配置约236亿元。被动指数型债基、可转债基金配置规模也处于较低水平。

　　股混型基金方面：我们认为，由于目前一季度股市整体维持震荡态势，同时受限于居民风偏下行、理财机构对于短期业绩确定性的要求也更为苛刻，故在现阶段理财对于股混型基金的配置需求较弱，可能需要等到右侧的交易布局机遇。截至1Q24末，理财配置股混型基金合计1012亿元，其中权益仓位平均较低的灵活配置型基金约549亿元。

　　图表：1Q24理财债券型基金配置需求迎来复苏

　　资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　图表：受限于较低的风险偏好，目前理财机构对股混型基金的配置需求相对较弱

　　注：根据理财产品十大重仓资产基金配置结构测算，股混类产品真实配置规模可能被低估

　　资料来源：普益标准，银行业理财登记托管中心，中金公司研究部

　　详解各家理财机构与公募基金合作情况-1Q24

　　行业竞争较为激烈。理财机构申赎公募基金更为频繁，也使得委外市场的竞争与波动加剧。截至1Q24末，我们测算理财重仓公募基金Top5、Top10、Top20的机构合计占据理财公募基金配置整体规模的30.1%、47.7%、67.9%，其中CR10、CR20过去2年均有所降低，而CR5头部集中度相对稳定。从重仓基金市场份额来看，1Q24末前十大机构及市占率分别为：嘉实基金（7.3%）、易方达基金（7.1%）、招商基金（5.8%）、鹏华基金（5.5%）、汇添富基金（4.2%）、富国基金（4.0%）、永赢基金（3.8%）、景顺长城基金（3.6%）、博时基金（3.0%）、鑫元基金（3.0%）；其中，一季度嘉实基金、鹏华基金、博时基金市场份额有相对明显的提升。

　　嘉实基金：嘉实基金一季度市场份额升至第一，主要由于理财增配较大规模的短期纯债基金产品；在债牛行情下，部分嘉实短债产品在风险可控的前提下实现了超出同类平均的收益率表现。1Q24末理财重仓配置的嘉实基金产品中，75%为短期纯债基金。

　　鹏华基金：鹏华基金市场份额提升，我们认为主要由于其中长期纯债的优势进一步巩固；另外一些持仓类似债券型基金的灵活配置型产品亦受到理财机构的关注。截至1Q24末，理财重仓的鹏华基金产品中，56%为中长期纯债基金。

　　博时基金：公司市场份额增长，主要由于一季度理财增配了部分公司的货币基金与被动指数型债基。但相较债市负反馈前的峰值水平，理财机构配置博时产品的规模仍有一定差距。

　　图表：理财机构资金竞争较为激烈，各家公募机构排名更替较为频繁

　　注：根据理财产品十大重仓资产进行测算，不包含通过资管计划持有的基金产品，可能与真实情况存在一定偏差

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　理财子层面：根据各家理财机构的公告，截至2023年末，持有公募基金规模超过500亿元理财机构包括工银理财、建信理财、交银理财、招银理财、信银理财（兴银理财暂未披露）；其中招银理财768亿元的公募基金持仓位居去年末第一。

　　从各家理财子重仓的公募基金产品结构来看：大多数机构均以债券型基金持仓为核心。其中，信银理财、光大理财、浦银理财持仓以短债为主；工银理财、交银理财、招银理财、兴银理财等短债与中长债较为均衡。公募基金持仓规模较小的机构如平安理财、苏银理财、宁银理财等，其公募基金配置中货币基金占比较高，我们认为主要由于其配置仅聚焦流动性管理诉求所致。边际变化上来看：信银理财、兴银理财、光大理财、浦银理财是1Q24增配短期纯债基金的主力；工银理财、招银理财1Q24配置中长期纯债基金的规模较大。

　　风险评估

　　存款收益率刚性超预期。倘若零售、企业端的存款定价刚性超预期，投资者的“无风险收益”维持较高水平，则可能导致各类资金对存款的需求维持较高水平，挤占流入理财的资金体量。

　　理财整改压力超预期。倘若针对理财产品配置存款的手工补息监管力度超预期、部分理财产品面临一次性收益率调整，我们认为可能导致部分产品短期净值波动较大，导致客户短期大量赎回、并进一步可能造成债市的波动。

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来源：中金货币金融研究