3月24日，马可波罗控股股份有限公司(简称，马可波罗)再次更新招股书，继续冲刺深市主板，保荐机构招商证券(14.050,0.02,0.14%)。

作为国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，最近三年，马可波罗的营收规模要领先于同行可比公司，但迟迟未能上市，同时公司还需要面对行业内业绩波动、毛利率下滑以及库存积压的重重隐忧。

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营收、净利润与毛利率都下滑

马可波罗品牌诞生于1996年，公司主要产品为有釉砖和无釉砖，主要拥有“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&D 陶瓷”两大自有品牌。

从此次更新的招股书来看，从2020年至2022年(以下简称，报告期内)，马可波罗实现营收分别为85.91亿元、93.65亿元和86.61亿元，实现归属于母公司股东的净利润14.22亿元、16.53亿元和15.14亿元;归属于发行人股东扣除非经常性损益后的净利润3.94亿元、14.60亿元和13.60亿元。

不难看出，在2022年，马可波罗的营收、归母净利润以及扣非后归母净利润都较上一年出现了下滑，且下滑金额不小。

此外，受市场竞争、原材料和能源采购成本上涨影响，马可波罗的毛利率也出现了变动。报告期各期，马可波罗毛利率分别为43.8%、43.09%、35.1%，三年时间，公司毛利率就已下滑了8.7个百分点。

受下游需求影响，为日常营运发展，建陶行业通常会储备大量存货。经营期间，马可波罗的存货高企，如何化解这些存货是一个问题。

报告期各期末，马可波罗的存货账面价值分别为19.41亿元、23.66亿元和21.26亿元，占各期末流动资产的比例分别为22.48%、29.44%和29.75%。

在招股书中，马可波罗表示，虽然公司维持较高规模的存货水平具有一定的必要性，但如果销售不达预期或者市场流行趋势发生变化，可能会导致公司存货余额进一步增加，降低公司资产运营效率，进而导致大额存货减值风险并对公司的经营业绩产生不利影响。

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高企的应收账款以及坏账风险

与地产行业的强关联性，让马可波罗的经营业绩在早期得以实现快速提升。但同样不能回避的是，当部分地产企业出现债务危机后，建陶企业不得不面对高企的应收账款以及出现坏账的情况。

根据招股书显示，报告期内，马可波罗前主要客户主要包括华耐家居、恒大地产、保利地产、万科地产、中海地产、唯美装饰。除华耐家居和唯美装饰外，其余皆为知名地产企业。

马可波罗在招股书中提到，“公司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。该类业务模式下，销售规模相对较大且付款周期较长，大多采用应收账款或商业票据结算。若未来下游客户信用偿付能力或意愿发生变化，可能会引发潜在的应收款项回款风险。”

报告期各期末，马可波罗的应收账款账面价值分别为21.66亿元、22.43亿元和20.28亿元，占各期末流动资产的比例分别为25.08%、27.92%和28.37%;期内应收账款账面余额分别为24.75亿元、28.63亿元、28.17亿元，占各期末营业收入比例分别为28.8%、30.57%和32.53%。

同一时期，马可波罗的应收账款坏账准备分别为3.08亿元、6.19亿元、7.90亿元，各期末应收账款账龄在一年以内的占比分别为85.74%、77.18%、57.23%，逐渐走低。截至2022年末，马可波罗的单项计提的坏账准备记录了超过15家知名房企，其包括时代地产、融创地产、世茂地产、蓝光地产、雅居乐地产、阳光城(1.630,-0.03,-1.81%)地产等。

也就是说，三年超过17亿元的应收账款坏账风险，目前看起来仍未止损，这或将对马可波罗未来发展仍造成困扰。

报告期内，马可波罗经营活动产生的现金流量净额分别为22.12亿元、13.13亿元和30.21亿元。

截至2022年末，马可波罗短期借款余额4.31亿元，长期借款余额13.13亿元，未来12个月需偿还的借款本息为6.12亿元，公司账面货币资金25.29亿元。

尽管公司表示自身并不“缺钱”，并且在2020年7月、2022年3月时，还曾向股东分配利润8000万元、5亿元。但从此次IPO募集资金用途来看，公司计划拟投入8.6亿元用于补充流动资金，其募投的合理性多少受到市场质疑。

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遭证监会50问，关联交易被重点问询

值得注意的是，在2022年9月16日，马可波罗曾收到证监会关于《马可波罗控股股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》(以下简称，反馈意见)。证监会就规范性问题、信息披露问题以及其他问题共列出达50项，要求马可波罗在30日内提供书面回复。

在反馈意见中，监管对于马可波罗存在关联销售、关联采购等关联交易要求马可波罗回复并说明：报告期内公司关联销售的必要性;2021年向唯美装饰及其关联方销售停止的原因及合理性;向唯美装饰及其关联方转让债权的具体情况;关联方与公司之间发生代收代付事宜的必要性、合理性，相关内控制度的执行情况，是否影响公司独立经营;唯美装饰及其关联方豁免公司往来款的原因及合理性等问题。

据招股书显示，唯美装饰系东莞市唯美装饰材料有限公司，为马可波罗实控人、董事长黄建平控制的企业。

2020年度，马可波罗向唯美装饰及其关联公司销售金额4.05亿元。

2020年度、2021年度，马可波罗的第一大外协厂商均为唯美装饰，马可波罗向其采购的金额分别为2.36亿元、1.17亿元，占比分别为39.97%、24.39%。2022年，唯美装饰则突然消失在前四大外协厂商名单中。

在招股书中，马可波罗表示，“报告期内，公司视产能情况会委托唯美装饰进行生产。2020年，公司向唯美装饰及关联方委托加工陶瓷成品，加工模式为唯美装饰包工包料。2020 年，公司向唯美装饰的采购单价为29.88元/平米，同年向境内OEM供应商采购平均价格为27.82 元/平米，与上述价格基本一致。”

同时，马可波罗强调，“为减少关联交易，2020年末，唯美装饰将其存货转让至公司，并约定自2021年1月起，唯美装饰仅从事为公司代加工服务，不再对外销售，主要加工模式变更为由公司提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费，加工费主要参考人工成本、能源成本、机器损耗成本等上浮一定比例。因此，2021年，公司向唯美装饰采购金额较前一年度大幅下降。综上，报告期各期公司向唯美装饰及关联方委托加工陶瓷产品的价格公允。”

公开信息显示，东莞市东城唯美艺术装饰材料加工厂已于2021年9月注销，唯美装饰已于2021 年12月停止瓷砖生产经营。这似乎解释了消失之谜。

除关联交易外，马可波罗向唯美装饰及其关联方转让债权、代收代付事宜和债务豁免的内容同样也不容忽视。

根据招股书披露，2021年、2022年度，马可波罗分别将其持有的对地产公司6.68亿元、1.46亿元应收账款原值(主要包括应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权)转让给唯美装饰及其关联方，计提坏账准备合计5.74亿元。

对此，马可波罗表示，上述坏账计提比例充分考虑了相关地产公司公开市场资产价格、财务杠杆、期后回款情况、兑付能力、控股股东等因素，在债权转让时点已经充分计提了相关坏账准备，公司不存在通过关联方债权转让减少应收款项坏账计提情况。

此外，2020年及2021年，股东、唯美装饰及其关联方为马可波罗及其子公司代付薪酬、费用，代付金额分别为1.22亿元、944.54万元。

2020年度，马可波罗代唯美装饰及其关联公司向外部单位收取利息收入4659.39 万元，视作权益性交易计入资本公积。

同时，在2020年底、2021年底，唯美装饰及其关联方分别豁免马可波罗2.19亿元、15.62万元往来款。马可波罗终止确认相关债务，确认相应资本公积。

对于关联交易是否会对企业发行上市构成不利影响，广科咨询首席策略师沈萌对《港湾商业观察》表示，“如果公司的业绩对关联交易的依赖度大，同时在关联交易中的定价方面又缺乏足够的话语权，那么运营的独立性就会有很大负面影响。关联交易是常见的，只有当关联交易存在利益输送或不正当竞争，会损害其他投资者利益时，才会触发监管红线。”